投资要点
■专注眼科医疗领域的创新型领*企业。爱博医疗成立于年，目前公司主要产品覆盖手术和视光两大领域，针对白内障和屈光不正两大类眼科疾病，其中手术领域的核心产品为人工晶状体，视光领域的核心产品为角膜塑形镜，以及围绕这两项核心产品研发生产的一系列配套产品。公司实际控制人为解江冰先生，其与一致行动人合计持股比例为45.05%。
■人工晶体市场空间广阔，公司占据国产替代先机。年我国眼科高值医用耗材市场规模约为76亿元，连续多年保持双位数增速，是最具潜力的细分领域之一。人工晶体市场广阔，年国内白内障手术量万例左右，百万人手术率（CSR）不足，较发达国家具有翻倍潜力。目前国产IOL数量占比不超过20%，高端产品占比更小，带量采购下国产替代有望加速，催生龙头企业。公司定位中高端市场，产品线丰富，高端晶体TORIC、AQBH/AQBHL分别于、年投入市场后放量迅速，有望实现进口替代成为国内未来的IOL龙头企业。公司研发管线储备丰富，包括多焦点、晶体眼、大景深等高端产品，是国内首家高端屈光性人工晶体厂商，研发创新能力+领先的产品管线+全流程产业化能力奠定公司的长期竞争优势。
■角膜塑形镜需求旺盛，渗透率正在快速提升。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一，近视防控*策推动下OK镜的市场需求将进一步爆发。-15年我国角膜塑形镜销量复合增速约为44%，年约有万人佩戴OK镜，渗透率约1.05%，有望继续提高。目前OK镜领域欧普康视市占率领先，公司产品于年3月获批，处于市场起步阶段。公司产品具有较明显的技术优势，市占率有望逐步追赶。
■募投项目：公司IPO发行万股，募集资金8亿元，主要用于眼科透镜和配套产品的产能扩大及自动化提升项目、高端眼科医疗器械设备及高值耗材的研发实验项目、爱博医疗营销网络及信息化建设项目、补充流动资金项目，扩充公司产能，丰富产品种类，满足不断增长的市场需求。
■盈利预测：我们预计公司-年营业收入分别为2.36亿元、3.28亿元和4.41亿元，增速分别为21.05%、38.63%和34.62%；归母净利润分别为85.7、.97和.16百万元，增速分别为30.32%、42.32%和37.05%。
■风险提示：公司产品大幅降价的风险、市场竞争加剧风险、产品单一的风险。
报告正文
01
创新驱动，国内眼科器械的领*企业
1.1专注眼科医疗领域的创新型领*企业
■爱博医疗成立于年，公司实际控制人为解江冰先生，其与一致行动人合计持股比例为45.05%：解江冰直接持有爱博医疗1,.48万股，直接持股比例为17.24%。解江冰所控制的博健创智直接持有公司万股股份，占公司总股本的5.45%，是公司的股权激励员工持股平台。
■公司专注于眼科医疗器械的自主研发、生产、销售及相关服务。公司以人工晶状体产品为起点，开发了一系列白内障手术配套产品，包括手术器械、手术刀、人工晶状体植入系统、张力环等；基于公司在人工晶状体产品上的积累，公司研发出了角膜塑形镜等视光系列产品，进入近视矫正领域。公司中长期发展目标是开发眼科全系列医疗产品，包括植入类眼科耗材、手术器械、手术设备、视光产品、眼科制剂等产品，覆盖白内障、屈光不正、青光眼、眼底病变等诸多领域，成为国内眼科医疗领域的创新型领*企业。
■公司高管团队及核心技术人员多数具备眼科学术背景或相关从业经验，实控人奠定创新基因。公司高管及研发团队或是有丰富的从业经验；或是具备相关背景，从公司内部培养起来。实控人解江冰先生同时也是公司首席科学家，历任美国劳伦斯伯克利国家实验室博士后研究员，美国眼力健公司SeniorScientist，美国雅培公司PrincipalScientist，担任科技部国家重点研发计划及多项国家和北京市重大科研课题负责人，奠定了公司的研发创新基因。
1.2人工晶体为公司核心产品，营收占比超90%
■-19年公司收入高速增长，利润快速释放。-19年公司收入CAGR约为65%，处于高增长通道。公司自年实现盈利，19年归母/扣非归母净利润分别为万元和万元，分别同比+%和+%，利润快速释放。受新冠疫情爆发以及春节假期影响，公司年Q1收入和归母净利润分别为万元和万元，同比分别-39%、-80%。Q2收入和利润开始恢复，归母净利润同比增长35%-50%，预计上半年实现归母净利润万-万，同比下降18.7%至10.8%。
■创新型公司，研发支出快速增长。由于研发项目较多，公司研发投入逐年快速增加，、年研发投入分别为万、万，增速分别为20.4%、45.5%。但由于收入增速更快，所以研发投入占收入的比例有所下降。
■中高端人工晶体是业绩增长的核心驱动力，角膜塑形镜有望成为新的利润增长点。人工晶状体为公司核心产品，各年收入占比均在90%以上。公司人工晶状体产品上市以来，已覆盖国内医院，并且已出口至德国、法国、荷兰、意大利等国家。高端晶体TORIC、AQBH/AQBHL分别于年度、年度获得注册证投入市场。依据中国人眼设计的AQBH/AQBHL迅速获得市场认可，产品销量快速增长。-19年公司人工晶状体销售数量分别为17.43万片、30.75万片、41.55万片。年角膜塑形镜镜获批注册后，销量迅速增长，当年实现收入万，预计后续其收入占比将快速提升。
■直销与经销结合，公医院覆盖数量持续增加。公司年、年客户数量分别达到家、家，医院从年的余家增至年年末的家，医院家、医院家。公司医院用户占比接近45%，与年中国防盲治盲网白内障医院按公立和民营分布情况相近。由于器械的终端和经销商较为分散，公司销售以经销为主，近年来经销比例保持稳定。
02
人工晶体市场空间广阔，公司占据国产替代先机
2.1眼科医疗市场快速发展，植入性产品最具潜力
■全球眼科医疗器械市场稳健增长，植入性产品有望成为增速最快的细分领域。当前全球眼科医疗器械市场亿左右，呈现稳健增长的态势。根据全球领先的眼科医疗公司爱尔康公司（Alcon,Inc.）的报告及估算，年全球眼科医疗器械市场规模达亿美元，预计年至年复合增长率为4%。在细分领域中，植入性产品（人工晶状体、青光眼手术产品等）预计增长率6%，将成为增速最快的细分领域。
■我国眼科高值医用耗材市场规模持续高速增长。根据医械研究院《中国医疗器械蓝皮书》，眼科高值医用耗材是指用于眼科疾病治疗的高值医用耗材，产品主要包括人工晶状体、人工视网膜、人工玻璃体、人工泪管、人工角膜、硬性角膜接触镜等，按产品使用类别划分，眼科高值医用耗材可以分为眼内用耗材、眼表用耗材和其他耗材。年我国眼科高值医用耗材市场规模约为76亿元，同比增长16.92%。
■CSR提升空间大，人工晶状体行业方兴未艾。至年我国白内障手术量年均复合增长率约为16.90%，年白内障手术量在万例左右。尽管我国CSR迅速发展，仍与全球许多国家有较大差距，根据《CataractSurgicalRateandSocioeconmics：AGlobalStudy》报告，年法国、美国等发达国家的CSR已达0，澳大利亚已达到，印度CSR超过，我国从年的CSR不到发展到年的，但是仍处于落后局面，未来我国的人工晶状体行业仍具有较大发展空间。
2.2国产晶体先行者，在研管线储备丰富
■人工晶状体的核心技术包括材料、光学与结构设计、加工工艺等方面。复明性白内障手术向屈光性白内障手术的转变推动了人工晶状体材料、光学与结构设计等方面的发展进步。材料方面，疏水性丙烯酸酯材质是目前国际市场上主流的人工晶状体材料。在疏水性丙烯酸酯材质基础上，通过添加相应的材料，增加了防蓝光和肝素改性的功能。光学方面，人工晶状体的光学设计经历了“球面-非球面-环曲面-多焦点-可调节”的发展历程。
■单焦点人工晶状体仍为目前应用主流。根据MarketScope《IOL(IntraocularLens)MarketReport:AGlobalAnalysisforto》报告，年全球人工晶状体市场规模将超过38亿美元。在细分领域中，单焦点人工晶状体占比最高，为67.4%，其次分别为：老视纠正型（主要是多焦点）人工晶状体占比18.0%，Toric人工晶状体占比9.5%，有晶体眼人工晶状体（Phakic）占比4.2%，以及术后可调节人工晶状体（Post-opAdjustable）占比0.9%。
■新产品快速放量，高端收入占比有望持续提升。公司高端产品Toric和AQBH/AQBHL分别于和年上市，上市之后实现快速放量。年高端产品收入合计万元，占收入比重从年的10%快速提升至26%。后续高端产品的收入占比有望不断提升。
■研发管线中高端IOL项目储备丰富，未来产品线有望持续扩充。当前公司研发管线中，还包括多焦、晶体眼、大景深等高端IOL产品，Ⅲ类医疗器械研发周期通常为4-6年，根据目前进度，公司多焦点、晶体眼等产品有望在年起陆续获批上市。随着后续高端产品的上市，公司高端产品的收入占比和盈利能力有望持续提升。
2.3进口占据主导，带量采购下国产替代有望加速
■四大海外龙头企业占据市场主导地位。根据爱尔康公司的报告及估算，年全球人工晶状体市场中，爱尔康市场份额占31%，强生占22%，博士伦占6%，蔡司占4%，以上四家共占63%全球市场份额。
■国产中高端产品进口替代正在起步。根据公司招股说明书披露，年我国IOL市场规模（出厂口径）在25.47亿左右，按照万例手术来计算，平均单价元/片左右。和年国内IOL市场国产化率分别为16%-18%、19%-20%，呈现进口替代的态势。根据公司估算，公司人工晶状体产品按销售数量口径的市场占有率从年的约3%提高到年的约10%，按销售金额口径的市场占有率从年的约2%提高到年的约7%。
■带量采购利好具有自主知识产权与核心技术、产品质量较高、具有价格优势的中高端产品的国产厂商。人工晶状体带量采购*策的实施，如产品中标即获得该范围内所有公立医疗机构的进院资格，同时带量采购规定了公立医疗机构对所选产品必须完成一定的采购比例，使得中标产品可快速获得更多的市场份额。年以来安徽、江苏、京津冀+黑吉辽蒙晋鲁、福建等地区，先后启动了高值耗材的带量采购，价格有明显降幅。公司产品在京津冀+黑吉辽蒙晋鲁（3+N）带量采购中处于拟中选状态，公司A1-UV、A2-UV两个型号产品拟中选价分别为元/片和元/片。年5月18日，议价组中公司Toric产品拟中选价格元/片。公司作为新进入市场的国产厂家，利用带量采购的机遇可以较快实现市场准入，未来市场份额有望继续扩大。
■公司产品较同类进口产品价格更低、竞争力强，有望成为进口替代的主力*。对比公司产品与境内常见的参数、性能接近的其他产品的价格，在相同或相近的技术特点下，公司产品价格约为进口产品的60%~80%，具有十分显著的比较优势。
03
角膜塑形镜需求旺盛，渗透率正快速提升
■我国青少年近视率与近视人口高居世界第一，近视防控需求旺盛。根据卫健委发布的《年全国儿童青少年近视调查结果》以及教育部的数据显示，我国青少年总体近视率为53.6%，其中初中生为72%，高中生为81%，我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。教育部等明确了青少年近视防控目标，将进一步推动OK镜的市场需求爆发。
■OK镜渗透率仍处于较低水平，正在快速提升。据中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会统计，年我国角膜塑形镜销量达到64.30万副，-15年复合增长率约为44.11%，年渗透率增速远超20%。年约有万人佩戴OK镜，渗透率约为1.05%，在中国青少年近视率不断提高与日渐迫切的视力改善需求下，角膜塑形镜渗透率有望继续提高。
■竞争格局清晰，公司境内第二家获证。目前角膜塑形镜的市场主要在东亚国家和地区，以中国、日本、韩国、新加坡、中国香港、中国台湾为主，与这些国家和地区的高近视发病率呈正相关。目前国内OK镜生产厂家一共9家，其中仅爱博医疗和欧普康视为国产厂家，其余7家为进口产品。在竞争格局方面，角膜塑形镜领域没有国际巨头，欧普康视目前市占率领先，公司产品于年3月获批，处于市场起步阶段。年公司角膜塑形镜实现收入万，占总收入的3.65%。
■公司产品具有较明显的技术优势。公司OK镜技术特点包括：1）高透氧性材料：国内产品中只有爱博医疗和欧几里得产品的透氧系数超过。在所有OK镜厂商的原材料都来自博士伦或Paragon的情况下，公司大胆使用了Contamac的材料，取得了不错的效果。2）基弧区非球面设计：提供优化的周边离焦，使近视控制效果更稳定。相比传统的基弧区球面镜片，屈光力随孔径变化而产生的差异更大，塑形后形成的近视性周边离焦量也越大，适用于各种形状的角膜。3）定位弧区非球面设计：定位弧与人眼的形态更为匹配，提高配适度，提高佩戴舒适度。
04
募投项目
■爱博医疗本次IPO发行万股，募集资金8亿元，主要用于眼科透镜和配套产品的产能扩大及自动化提升项目、高端眼科医疗器械设备及高值耗材的研发实验项目、爱博医疗营销网络及信息化建设项目、补充流动资金项目，扩充公司产能，丰富产品种类，满足不断增长的市场需求。
05
发行价格：3.55元/股
■核心假设：（1）白内障CSR持续提升，公司IOL销量双位数增长；IOL平均价格受带量采购影响呈逐步下降的趋势，但是随着公司中高端产品的放量价格下降幅度有限，出厂均价从年的元/片下降到年的元/片。（2）OK镜行业渗透率保持20%的增速，随着公司经销商试戴片覆盖的完成及商业片的放量，OK镜单价从年的元提升提升至年的元（国内OK镜龙头欧普康视16年上市时出厂价高于元/片）。
■我们预计公司-年营业收入分别为2.36亿元、3.28亿元和4.41亿元，增速分别为21.05%、38.63%和34.62%；归母净利润分别为85.7、.97和.16百万元，增速分别为30.32%、42.32%和37.05%。
■本次发行价格为33.55元/股（对应年摊薄后PE为56倍），共发行万股。
06
风险提示
■公司产品大幅降价的风险：受国家带量采购*策影响、竞争加剧、企业竞争策略变化等因素影响，企业产品将来有可能出现价格大幅下降的情况，从而影响未来的业绩。
■市场竞争加剧风险：眼科医疗器械行业已成为我国医疗卫生行业发展较快的领域之一，其良好的市场前景和经济回报吸引众多竞争者进入该领域，投资国内眼科初创企业和并购海外眼科公司的行为日渐增多，大型跨国企业也更加重视开拓中国市场。因此虽然市场容量不断增加，但竞争强度将会加剧，公司可能面临在日益激烈的市场竞争中面临因竞争优势减弱而导致经营业绩下降的风险。
■产品单一的风险：公司以人工晶状体产品为起点，目标是开发眼科全系列产品，成为国内眼科医疗领域的创新型领*企业。至年人工晶状体产品的收入分别占公司收入的92.90%、94.36%和91.74%，公司对于人工晶体产品依赖度较高。如果公司在未来产品线拓展过程中进展缓慢，将对公司经营业绩的可持续性产生不利影响。
END
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《0718-中泰证券-爱博医疗：专注眼科医疗领域的创新型领*企业》
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